简析胖钱包理论：脱离协议和应用之外的价值累积

原文标题：The Fat Wallet Thesis
作者：Robbie Petersen，Delphi Digital
编译：zhouzhou，BlockBeats

编者按：本文讲的是「Fat Wallet」理论，即钱包应用将逐渐主导区块链生态，因为它们掌握用户入口和交易流量。随着底层协议和应用的作用逐渐弱化，钱包能通过收取费用和提供推广服务盈利。Jupiter 和 Infinex 等应用可能会成为钱包的竞争者，但最终谁能抓住用户和订单流，谁就在加密经济中最具优势。

以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：

在加密货币的发展历史中，关于价值最终将如何在区块链生态系统中积累的讨论一直在进行。尽管历史上核心争论主要集中在协议和应用之间，但在这个生态系统中还有一个被大家忽视的第三层——钱包。

「肥胖钱包理论」主张，随着协议和应用的不断「变薄」，拥有两个最有价值资源——分发和订单流的个体将获得更多的空间。此外，作为最终的前端，我认为没有人比钱包更有能力将这一价值货币化。

本文旨在实现三项目标，首先将概述三种结构性趋势，这些趋势将继续使协议层和应用层商品化。其次，我们将探索钱包如何利用其与最终用户的接近性实现货币化的各种途径，包括支付订单流（Payment-For-Order-Flow，PFOF）和出售应用分发作为服务（Distribution as a Service，DaaS）。

最后，我们将探讨为什么两种替代前端——Jupiter 和 Infinex——最终可能在拥有最终用户的竞争中胜过钱包。

更薄的协议和应用

关于价值最终将如何在区块链生态系统中积累的问题可以简化为一个简单的框架。对于加密生态系统的每一层，问自己以下问题：

如果这一层中的某个产品提高了其提成率，用户会不会转向更便宜的替代品？

换句话说，如果 Arbitrum 提高了其提成率，用户会不会转向像 Base 这样的其他协议，反之亦然？同样，在应用层，如果 dYdX 提高了其提成率，用户会不会转向 nt 第 n 个没有差异化的永续合约去中心化交易所（DEX）？

根据这个逻辑，我们能够识别出切换成本最高的地方，因此谁拥有不对称的定价权。类似地，我们可以利用这一框架识别出切换成本最低的地方，因此随着时间的推移，哪个层级将变得越来越商品化。

虽然历史上协议拥有不成比例的定价权，但我相信这一现象正在改变。目前有三种结构性趋势正在不断「变薄」协议层：

1. 多链应用与链抽象：随着多链成为应用保持竞争力的基本要求，跨区块链的用户体验将变得越来越难以区分，从而协议层的切换成本只会降低。此外，通过抽象化桥接，链抽象还将进一步压缩切换成本。因此，应用将不再依赖于单一链的网络效应，而是链条将越来越依赖于前端的分发。

2.MEV 供应链的成熟：虽然 MEV 不会被完全消除，但在应用层和更接近底层的许多倡议将不断重新分配从最终用户提取的 MEV 量。随着 MEV 供应链的持续成熟，价值将越来越向 MEV 供应链的上游攀升，并不对称地积累在那些拥有最独特用户订单流的人手中。这意味着协议将失去议价能力，从而「变薄」，而前端和钱包将获得杠杆，因此「变胖」。

3. 朝着代理性范式发展：在一个交易主要由代理和「解决者」而非人类执行的世界中，吸引这种代理流将成为区块链生存的关键。重要的是，考虑到代理和「解决者」被编程为主要优化最佳执行，协议将不再在「氛围」和「对齐」等无形因素上竞争。相反，交易费用和流动性将是唯一重要的——这将进一步「变薄」协议层，因为协议被迫压缩费用并激励流动性以保持竞争力。

因此，重新审视我们最初的问题——如果协议提高其提成率，用户会不会转向更便宜的替代品？——虽然今天可能不明显，但我相信答案将越来越是「是」，因为切换成本将继续压缩。

数据来源：Dune Analytics @0xKofi

直观上，人们可能会假设如果协议变得「变薄」，应用程序则必然会变得「变胖」。虽然这些价值肯定会被某些应用程序重新获得，但「肥胖应用程序理论」单独来看是简化的。不同应用垂直领域的价值积累方式各不相同。因此，问题不应该是——「应用程序会变胖吗？」——而应该是——「具体是哪些应用程序？」

正如我在《识别加密市场护城河的新框架》中所概述的，加密应用独特的结构性差异——可分叉性、可组合性和基于代币的获取——对新兴竞争者的准入壁垒和客户获取成本（CAC）都产生了降低的净效果。因此，不论有多少应用程序具备无法简单分叉或补贴的属性，作为一个加密应用程序，培养护城河和维持市场份额都极为困难。

再回到我们最初的框架——如果一个应用程序提高了其提成率，用户会不会转向更便宜的替代品？——我认为对于 99% 的应用程序，答案是「是」。因此，我预计大多数应用程序在获取价值方面将面临困难，因为启动收费开关必然会导致用户转向下一个提供更丰厚激励的无差异应用。

最后，我认为人工智能代理和解决者的崛起将对应用程序产生与对协议类似的影响。由于代理和「解决者」主要优化执行质量，我预计应用程序也将被迫在吸引代理流方面展开激烈竞争。尽管流动性网络效应应该会在长期内导致赢家通吃的动态，但在短期和中期，我预计应用程序将越来越经历「恶性竞争」。

这就引出了一个问题，如果协议和应用程序都继续「变薄」，那么大部分价值将在哪里重新聚集？

「胖钱包理论」

简而言之，答案是拥有最终用户的任何人。虽然理论上任何前端，包括应用程序，都可以做到这一点，但「肥胖钱包理论」主张，没有人比钱包离用户更近。

以下是支持这一逻辑的五个子理论：

钱包主导加密移动用户体验：

在移动上下文中，理解谁拥有最终用户的一个良好试金石是询问以下问题：用户最终与哪个 Web2 应用程序进行交互？虽然大多数用户「与」Uniswap 的前端进行交易，但他们实际上是通过钱包应用程序访问这一前端的。这意味着如果移动设备越来越主导加密用户体验，钱包可能会继续加强与最终用户的关系，成为经典的应用程序网关。

钱包在用户身边

钱包与用户的互动是非常紧密的，加密应用本质上是金融应用。与 Web2 不同，几乎所有的链上交易都是某种形式的金融交易。因此，账户层对加密用户至关重要。此外，还有一些与钱包层独特协同的功能：支付、闲置用户存款的原生收益、自动投资组合管理以及其他消费者用例，如加密借记卡。Fuse 在这方面似乎走在前列，推出了 Fuse Earn 和 Fuse Pay 等功能，使用户能够通过 Visa 借记卡在现实世界中消费他们的钱包余额。

钱包面临着讽刺性较高的切换成本

虽然切换钱包在理论上仅仅是复制和粘贴种子短语这么简单，但这对大多数普通用户来说，仍然是一个心理障碍。鉴于用户对钱包提供者隐含地赋予了高度的信任，我认为品牌和「粘性」在钱包层面上是特别强大的防御来源。

再次回到我们最初的问题——如果这一生态系统中的产品提高了其提成率，用户会不会转向更便宜的替代品？——在钱包层面，答案似乎独特地是「否」；MetaMask 在钱包内交换中 0.875% 的提成率反映了这一逻辑。

链抽象

链抽象是一个技术上复杂的问题，但在钱包层面解决链抽象的方案更具吸引力。通过一个单一账户余额访问任何链上的任何应用程序的想法显得尤为直观。像 OneBalance io、BrahmaFi、Polaris App、ParticleNtwrk、Ctrl Wallet 和 Coinbase 的智能钱包等项目都在朝着这一愿景迈进。未来，我预计更多团队将通过在钱包层面解决链抽象问题，来迎合用户的需求。

与 AI 的独特协同

尽管我预计 AI 代理将越来越使区块链生态系统的其余部分商品化，但用户仍然需要授权代理最终代表他们执行交易。这意味着钱包层最有可能成为 AI 代理的标准前端。其他与账户层整合 AI 的低门槛选项还包括自动质押、收益农耕策略，以及由大语言模型增强的用户体验。

现在我们已经阐明了「为什么」钱包将越来越拥有最终用户关系，接下来让我们探讨「如何」最终货币化这种关系。

货币化机会

钱包货币化的第一个机会是通过掌握用户的订单流，正如我之前提到的，尽管 MEV 供应链将继续演变，但有一点将越来越成立——价值不成比例地积累在那些拥有最独特订单流访问权限的人手中。

今天，按交易量计算，拥有大多数订单流的前端是求解模型和去中心化交易所（DEX）。然而，这一图表本身缺乏细微之处。重要的是要理解，并非所有的订单流都是相同的。订单流可分为两种类型：（1）对费用敏感的流动；（2）对费用不敏感的流动。

一般而言，求解模型和聚合器在「对费用敏感」的流动中占据了绝对优势。由于这些用户的交易规模超过 10 万美元，执行质量对他们至关重要，这些交易者不会接受超过 10 个基点的额外费用。

因此，「对费用敏感」的交易者是最不具价值的客户群体——尽管这些前端按交易量占据了市场的大部分，但每交易 1 美元所产生的价值却远低于其他客户群体。

相反，钱包交换和 TG 机器人拥有更有价值的用户基础——「对费用不敏感」的交易者。这些交易者并不是在为执行支付费用，而是在为便利付费。因此，对于这些用户而言，交易中支付 50 个基点的费用是无关紧要的，尤其是当他们期望的结果是 100 倍回报或归零时。因此，TG 机器人和钱包交换在每交易 1 美元的交易量中产生的收入远高于其他前端。

未来如果钱包能够利用上述趋势并继续拥有最终用户关系，我预计钱包内的交易将继续蚕食其他前端的市场份额。更重要的是，即使它们的市场份额仅能增加 5%，这也将产生巨大的影响，因为钱包交换在每交易 100 美元的收入上产生的金额几乎是 DEX 前端的 100 倍。

这引出了钱包货币化其与最终用户关系的第二个机会——分发即服务。

在作为用户在链上交互的标准前端之后，应用程序最终受到钱包提供商分发的影响，尤其是在移动上下文中。因此，类似于苹果如何通过 iOS 获利，钱包似乎也处于与应用程序达成独家协议的有利位置，以提供分发服务。

例如，钱包提供商可以建立自己的应用商店，并与应用程序签订一些收入分享协议。MetaMask 似乎已经在探索与「snaps」相关的路径。

同样，钱包提供商还可以引导用户使用特定应用，以换取共享经济。这种方法相比于传统广告的优势在于，用户可以在钱包中轻松进行购买并与应用进行交互。Coinbase 似乎已经在探索类似的路径，通过「特色」应用和钱包内「任务」。

钱包还可以通过赞助用户交易来推动新兴链的增长，以换取一些经济利益。例如，Bearachain 可能希望吸引用户到他们的链上。它们可以支付 MetaMask 来赞助在 Bearachain 上的桥接费用和燃气费用。考虑到钱包最终拥有最终用户，我预计他们也可以谈判一些有利的条款。

随着越来越多的用户通过钱包作为主要的链上入口注册，我们可能会看到需求从「区块空间」转向「钱包空间」，因为注意力将成为加密经济中最宝贵的资源。

强大的「Fat Wallet」竞争者

最后，尽管钱包在拥有最终用户的竞赛中有明显的先发优势，但我对两种替代前端的前景依然感到兴奋。

Jupiter：

通过将他们的 DEX 聚合器作为初始切入点，JupiterExchange 成功建立了与最终用户之间的强大关系。这使得他们在加密领域拥有了其他相关产品（包括他们的永续合约 DEX、启动平台、原生 LST 以及最近的 RFQ/求解产品）的最佳起点。我特别期待 Jupiter 的移动应用发布，因为这可能使他们在移动环境中重新定位，超越钱包，最接近最终用户。

Infinex：

作为一个跨 EVM 链和 Solana 的应用聚合前端，Infinex App 旨在提供类似中心化交易所的体验，同时保持非托管和无需许可等原则。Infinex 最初将提供现货交易和质押服务，计划集成永续合约、期权、借贷、保证金交易、收益农耕以及法币入金功能。通过抽象账户层并使用 Web2 熟悉的功能（如通行证密钥），我认为 Infinex 也有可能取代钱包，成为标准的加密前端。

尽管目前尚不清楚谁将最终赢得拥有最终用户的竞赛，但越来越明显的是——（1）用户注意力和（2）独占订单流——将继续成为加密经济中最稀缺、因此最具货币化潜力的资源。无论是钱包还是类似 Infinex 或 Jupiter 的替代前端，我预计在加密领域最有价值的项目将是拥有这两种资源的项目。