作者：Zach·Pandl、Michael·Zhao，Grayscale Rresearch
编译：0xjs，金色财经
要点：
●从历史角度看，加密货币呈现出明显的四年周期，历经连续的价格涨跌阶段。灰度研究认为，投资者可监测多种基于区块链的指标及其他衡量标准，以追踪加密周期，为风险管理决策提供依据。
●加密货币正发展为成熟资产类别：新的比特币和以太币现货ETP拓展了市场准入，即将上任的美国国会可能为行业带来更明晰的监管。鉴于上述因素，加密货币或许终将突破早期市场特征显著的四年周期循环。
●尽管如此，灰度研究判定当前指标组合契合周期的中期阶段。只要基本面稳固，如应用普及与宏观市场大环境向好，牛市有望延续至2025年及往后。
与众多实物商品类似，比特币价格并非遵循严格“随机漫步”模式。实则，其价格存在统计动量迹象：涨了易续涨，跌了常连跌。从更长时间跨度审视，比特币此消彼长的周期围绕历史上升趋势线波动（图 1）。
图 1：比特币价格呈围绕上升趋势的周期性波动特征
过往各价格周期驱动因素各异，未来价格回报未必复制过往经验。伴随比特币成熟、被更多传统投资者接纳，以及四年减半事件的供应影响式微，其价格周期或重塑乃至消失。但研究过往周期可助投资者洞察比特币典型统计特性，为风险管理助力。
衡量动量
图2展示比特币在前几个周期上涨阶段的价格表现。价格以周期低点设为 100 作基准（标志周期升值阶段起始），追踪至峰值（标志升值阶段终结）。图 3 以表格形式呈现相同信息。
比特币早期周期短且涨势迅猛：首个周期不足一年，第二周期约两年。两者均从前期周期低点飙升超 500 倍。后两个周期各近三年。2015 年 1 月至 2017 年 12 月周期，比特币增值超 100 倍；2018 年 12 月至 2021 年 11 月周期，涨幅约 20 倍。
图 2：本轮周期比特币走势和前两个市场周期轨迹很像
2021 年 11 月登顶后，比特币价格于 2022 年 11 月跌至约 1.6 万美元周期低点，当前周期由此开启，已超两年。如图 2 所示，此轮价格上扬与前两轮比特币周期轨迹相近，前两轮均还需一年达到价格顶点。从幅度看，此轮周期约 6 倍涨幅，也很可观，但却远逊于过往四轮。总之，虽无法笃定未来价格走势贴合过往周期，但历史表明本轮牛市于时长与幅度皆有拓展空间。
图 3：比特币价格历史的四个独特周期
检查关键指标
除剖析过往周期价格走势，投资者可用多种区块链指标度量比特币牛市进度。常见指标涵盖比特币买家成本的升值幅度、新资金流入规模、价格与比特币矿工收益的相对水平等。
其中备受青睐的指标是比特币市值（MV，以二级市场价格计每枚币）与实现价值（RV，以链上最近交易价格计每枚币）之比，即 MVRV 比率，可视为比特币市值超市场总成本的程度。过去四轮周期，该比率至少达到4（图 4）。当前 MVRV 比率为 2.6，预示此轮周期或有后续行情。不过，各周期该比率峰值渐低，价格登顶前未必触及 4。 图 4：MVRV 比率处于中间水平
其他链上指标考量新资金注入比特币生态程度，加密货币资深投资者常称其为“HODL Waves”。价格上涨或因新资本从长期持有者手中加价购币。指标众多，灰度研究倾向于选取过去一年链上转移币量与比特币总流通供应量之比（图 5）。过往四轮周期，该指标至少达 60%，意即升值阶段一年间至少60%流通供应易主。当前约为54%，暗示价格登顶前链上换手率我们或会看到进一步提升。
图 5：过去一年比特币流通量活跃度不足 60%
另有周期指标聚焦比特币矿工，即维护比特币网络的专业服务者。如常用的矿工市值（MC，矿工持币美元价值）与“热力上限”（TC，矿工通过区块奖励与交易费所得比特币累计价值）之比。原理是矿工资产达到特定阈值可能获利了结。历史数据显示，MCTC 比率超 10 后，周期内价格往往见顶（图 6）。当前约为6，表明处于周期中间阶段。但与 MVRV 比率类似，此指标各周期峰值下滑，价格或先于其达 10 而触顶。
图 6：基于比特币矿工的指标亦低于过往阈值
链上指标众多，不同数据源或存差异。且这些工具仅粗判当前价格升值阶段与过往异同，无法确保指标与未来价格回报关系恒定。综合而言，比特币周期常见指标仍低于过往价格峰值水平，若基本面支撑稳固，当前牛市或延续。
除了比特币的其他加密货币
加密市场远超比特币范畴，行业其他领域信号也可指引市场周期态势。鉴于比特币与其他加密资产相对表现，未来一年此类指标尤为关键。近两轮市场周期，比特币主导地位（占加密市场总市值份额）于牛市两年左右登顶（图 7）。近期其主导性回落，恰逢本轮市场周期两年节点。若此趋势延续，投资者应综合更多指标判断加密估值是否逼近周期高点。
图 7：比特币主导地位于前两轮周期第三年开始下降
例如，投资者可监测资金费率，即永续期货合约多头持仓持有成本。投机交易者杠杆需求高时，资金费率攀升。故市场资金费率水平可衡量整体投机性多头程度。图 8 展示比特币外十大加密资产（最大“山寨币”）加权平均资金费率。当前费率显著为正，表明杠杆投资者多头需求旺盛，尽管上周市场暴跌时骤降。即便局部高点，也低于今年初及上轮峰值。由此观之，当前水平契合市场中度投机性多头，距市场周期顶点尚远。
图 8：山寨币资金费率显示中度投机性多头
对比之下，山寨币永续期货未平仓合约量（OI）升至高位。12 月 9 日周一大规模清算前，三大永续期货交易所山寨币 OI 近 540 亿美元（图 9），凸显市场投机性多头持仓偏高。本周初大规模清算后，OI 降约 100 亿美元但仍处高位。高投机性多头持仓契合市场周期后期特征，故需持续监测。
图 9：近期清算前山寨币未平仓合约量处于高位
接着奏乐
自 2009 年比特币诞生，数字资产市场已大踏步发展，本轮加密牛市多方面异于往昔。关键在于，美国市场比特币和以太币现货 ETP 获批引入 367 亿美元净资金流入，推动其融入传统投资组合。并且，美国近期选举有望提升市场监管透明度，稳固数字资产于全球最大经济体地位，此变革意义深远，往昔加密资产类长期前景屡遭质疑。故而，比特币及其他加密资产估值未必重蹈早期四年周期覆辙。
与此同时，比特币等加密资产类同数字商品，价格或具动量特性。因此，分析链上指标与山寨币持仓数据，可为投资者风险管理决策添砖加瓦。
灰度研究判定当前指标组合契合加密市场周期中期：MVRV 比率高于周期低点，距前期市场顶部尚远。只要基本面稳固，如应用普及与宏观环境向好，加密牛市没有理由不延续至2025年及之后。
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