对话 DeFiance Capital 创始人：牛市热潮背后的冷思考

主持人：QuanYu，RootData 联合创始人兼 CIO

嘉宾：Arthur Cheong，DeFiance Capital 创始人兼 CEO

整理：Scof，ChainCatcher

近日，Rootdata 举办主题为「牛市热潮背后的冷思考：周期特征、新叙事与投资策略」的Space，这次访谈邀请到了DeFiance Capital 创始人兼 CEO Arthur Cheong。

本次对话围绕当前牛市热潮、加密行业的周期特征、新叙事与投资策略展开。ARTHUR 分享了对牛市持续性的看法，指出美国政策变革和宏观经济因素将对市场产生深远影响。他认为 DeFi、稳定币、公链等赛道最具长期价值，同时强调了去中心化科学（DeSci）的潜力。在投资策略方面，ARTHUR 强调持续学习、谨慎使用杠杆，以及深耕特定赛道的重要性。此外，他以 Aave 和 Hyperliquid 为例，探讨了项目评估和相对估值的实用方法，特别是在缺乏公开信息时如何通过链上数据和用户体验挖掘潜力。

以下为对话全文：

QUANYU：

很高兴今天能与Arthur一起参与这次交流活动。接下来，我将代表大家向Arthur请教一些问题。在我们完成问答环节后，如果大家还有感兴趣的问题，也可以继续向Arthur提问。

第一个问题是关于当前的市场情绪。我们看到，当前市场情绪普遍高涨，但同时也伴随着一些隐忧，许多人关心本轮牛市能否持续，以及能否达到峰值。对此您怎么看待本次牛市的持续性？您认为有哪些关键指标和事件值得关注？

ARTHUR：

很高兴能参与这次的 Twitter Space 活动，与大家一起交流探讨。当前加密货币行业的确发生了许多重大变化。

从结构性角度来看，加密货币市场，尤其是在美国，随着大选后的政府更替和政策调整，行业规则架构已经发生了深远变化。作为全球 GDP 第一的国家，美国推动的结构性变革对行业影响深远且持久。这些改变不会在短期内结束，反而将为行业带来长期利好。

尽管近期市场表现强劲，尤其是过去一个半月内涨幅显著，但许多行业利好的影响尚未完全显现。这类结构性变化需要时间酝酿，才能逐步在市场中释放其真正价值。

短期来看，由于之前特朗普是否能够胜选仍存在不确定性，市场可能在一定程度上受此影响。但可以看到，共和党若成功掌控总统职位以及国会两院的多数席位，预计将为行业带来极为正面的影响。此外，比特币价格的上涨也与 MicroStrategy 等公司加持比特币资产的行为息息相关。如果市场预期特朗普会赢，当前的价格表现其实是可以预料的。

总之，无论是从结构性角度还是短期市场动态来看，当前行业正处于一个非常有潜力的发展阶段，未来仍值得期待。

QUANYU：

除了地缘政治或政治方面的事件之外，从行业内部来看，您认为有哪些关键指标值得关注？这些指标可能反映出行业的发展趋势或潜在风险，希望能听听您的见解。

ARTHUR：

在指标方面，我们通常会分析大量的数据，尤其是链上数据。链上数据在一定程度上能够反映行业的增长情况，但需要经过进一步的筛选和分析才能得出有价值的结论。

从 DeFi 的角度来看，TVL（总锁仓量）是一个非常关键的指标。同时，还可以关注用户地址数量，尽管其中可能存在一些为了撸羊毛而产生的虚假活跃地址，但通过深入分析，通常能够区分出真实增长和异常行为。此外，不同公链以及其 Layer 2 解决方案之间的表现差异，也能提供重要的市场洞察。

另一个值得关注的方面是像 Coinbase 等上市公司的股票表现及其季度报告。这些报告往往可以揭示行业增长的更多细节。此外，融资规模、项目市值等也反映了市场对行业前景的信心。

当然，比特币依然是行业的龙头。比特币的市值在很大程度上决定了整个行业的上限。以本次大选后的市场表现为例，比特币市值上涨了40%到50%，这表明整个行业的上限有了显著提升，市场潜力也得到了进一步释放。

QUANYU：

在过去十年中，加密市场的周期性变化十分明显，通常以四到五年为一个周期循环。比特币的价格高点也通常是上一轮周期高点的两到三倍。那么，您认为在当前这一轮牛市中，会呈现出哪些新的特征？

ARTHUR：

首先，我个人认为，比特币的四年周期可能已经不像过去那样具有主导性。当然，这种看法目前还不是主流。加密货币行业的四年周期过去主要由比特币主导，其形成的原因是比特币每四年会经历一次区块奖励减半，导致新的比特币供给减少，从而影响市场情绪和价格走势。

然而，现在的情况有所不同。比特币每个区块的产出量减半对其整体市值和市场流动性的影响已经显著下降。比特币目前的市值规模已经达到了数千亿美元的量级，即使放在全球范围内，也已经是一个相当大的资产。因此，我认为从下一次减半开始，我们可能不会再有传统意义上的四年周期。

即便市场仍然存在某种形式的周期性，其驱动因素也不再是比特币的减半，而是更广泛的宏观经济因素。例如，比特币如今的规模和影响力，使其越来越受到地缘政治和宏观经济环境的影响，比如美国政府是否会将比特币纳入国家储备。如果这一政策能够实现，将是一个巨大的利好，并可能引发其他国家效仿。这种情景下，传统的四年周期可能会被打破，比特币的市场表现会更像黄金等传统资产，与全球金融周期更为同步。

综上，我认为，比特币的未来周期性表现将更多地与宏观经济和金融市场的周期挂钩，而不再仅仅依赖其内部的减半机制。

QUANYU：

刚刚您提到未来可能会有一些国家的中央银行开始购买比特币，您认为这种情况在明年发生的可能性大吗？如果是这样，您觉得哪些国家可能会率先采取这一举措？背后的驱动因素是什么？

ARTHUR：

首先，我们已经知道，目前确实有国家政府拥有比特币。这其中不仅包括一些通过利用自身廉价电力（如水力发电）挖矿的国家，还包括一些因司法行动而获取比特币的政府。例如，有一个国家Bhutan利用其丰富且几乎免费的水力资源，通过挖矿积累了大约十亿美元等值的比特币。而美国政府则在过去5到10年间，通过没收犯罪所得的比特币，累计拥有了大约一百亿美元等值的比特币，尽管其中部分已被拍卖。

此外，也有传闻指出，一些国家的主权财富基金已经在私下购入比特币，只是由于相关问题的敏感性而未公开宣布。如果美国作为一个全球经济大国，决定将比特币纳入其国家战略储备，并通过相关立法，这可能会成为一项里程碑式的事件。

然而，我认为这种情况可能需要到明年下半年才有可能实现。因为比特币作为国家战略储备的提案需要经过立法程序，即使共和党掌控了国会两院，这一过程仍需要时间来推动。因此，尽管明年可能会开始讨论这一议题，但真正实现可能还需要更长时间的政策准备和立法过程。

QUANYU：

刚刚我们讨论了外部事件的驱动因素，那么从行业内部来看，加密货币的行情往往由一些趋势或概念推动，比如过去的 DeFi、NFT 等。在当前的周期中，我们也看到了许多新兴的趋势，例如去年的DePin、RWA、以及如今备受关注的 AI。

在您看来，哪些概念具有真正的产品价值和长远发展潜力？而哪些可能只是短期的热点，类似于过去的 NFT，只能昙花一现？

ARTHUR：

这是一个非常好的话题。我个人的看法是，目前最看好的赛道仍然是 DeFi。DeFi 一直是加密货币行业中最核心的应用领域之一，也是支持链上经济发展的重要叙事。随着美国监管环境的逐步改善，我认为 DeFi 的发展空间会更加广阔和自由。实际上，最近一个月的市场表现也已经验证了这一点，许多 DeFi 项目表现亮眼。

稳定币也是一个与 DeFi 高度相关的重要赛道。稳定币本身是一门非常赚钱的生意，尤其是当利率降低后，凭借其网络效应，稳定币的盈利潜力依然巨大。此外，稳定币对国家货币主权也具有正面影响。比如，目前全球数字货币市场几乎都以美元稳定币定价，这在一定程度上强化了美元的霸权地位。

市场的认可度也在提升，例如一家美国初创公司最近因其稳定币支付解决方案被高价收购，这显示了该领域的潜力和价值。因此，我认为稳定币赛道在未来仍将持续增长。例如像 Ethena，其成功结合了 DeFi、稳定币，以及比特币基础利率等多种趋势，使其成为市场的热门项目。

在公链领域，谁最终能成为霸主仍然没有定论。目前，以太坊依然是最大的智能合约公链，但其他公链如 Solana 在链上用户活跃度方面已经接近甚至超越以太坊。公链叙事自七八年前就开始兴起，但远未结束。许多新项目，例如 Sui、Hyperliquid 等，正在不断尝试突破。这一赛道的天花板极高，因为以太坊的高估值为这一领域提供了参考，未来仍会吸引更多创新者加入。

此外， 比特币作为独立资产，本身已经成为一种趋势，无需过多赘述。

对于其他赛道来说，DePin 虽然已经被讨论了一年多，但其增长比较稳健，飞轮效应相对较弱，仍处于稳步发展的阶段。同时，DeSci 虽然仍然非常早期，但其与区块链和数字货币的结合点非常明确，未来也可能成为一个值得关注的领域。

总体而言，我最看好的赛道包括 DeFi、稳定币、公链和 AI，同时比特币仍然是整个行业的核心资产。而其他新兴趋势的表现则需要更多时间来验证其长期价值。

QUANYU：

最近讨论最热的赛道无疑是 Meme 和 AI。对于 Meme 类项目，许多人认为它更适合短线操作，主要依赖市场情绪和社区共识，缺乏长期价值支撑。而 AI 领域，特别是 AI 代理，则引发了广泛的关注和争议。近期，许多风投机构对这一概念展开讨论，但对其长期潜力仍存在分歧。您如何看待这两个概念？

ARTHUR：

刚才提到 Meme 和 AI，我先说 Meme。Meme 类资产一定会持续存在，但我个人并非这一领域的专家，大家可能听过 Murad 对 Meme Coin 的看法，他非常看好这一领域，认为这是一个不可忽视的赛道。我大体认同他的观点，尤其是在头部项目上，比如狗狗币的估值已经成为这一领域的标杆。然而，对于那些新兴的 Meme 项目，是否能获得广泛认同并成长到像狗狗币这样的高度，我持保留态度。

当然，新兴的 Meme 项目依然可能存在从几十万或几百万市值快速上涨到几亿甚至几十亿的机会，这种“爆发式故事”会持续存在。这让 Meme 赛道像是币圈的博彩业，为人们提供了一个追逐暴利的梦想。然而，对于更大的机构来说，这类项目风险和不确定性过高，很难大规模投入资金。

再谈 AI。我对这一赛道总体看好，但目前真正能将 AI 和区块链深度结合的项目仍然较少。许多项目仅仅是为了融资而将 AI 和加密货币强行捆绑。然而，也有一些项目在这一领域表现出色。例如，Virtuals 和 Grass 是近期我们认为结合较好的项目，能够利用加密货币的飞轮效应推动 AI 发展。

QUANYU：

刚刚讨论了较为宏观的叙事，接下来回到具体项目层面。大家很好奇，像您这样资深的投资者，在研究一个项目时具体是如何展开的？对于一个新项目或新代币，您的研究方法论是什么？

ARTHUR：

我们在研究新项目或新代币时，会依赖多个信息渠道，并结合多种方法展开分析。

首先，我们会购买专业的投研报告和数据服务，这方面投入了较多的资源。这些工具为我们提供了详尽的链上数据，例如交易量、活跃用户数量、链上交易笔数等。例如，以 Solana 为例，去年 11 月的链上数据，包括 DEX 的交易量和每日活跃用户数等，已经在多个指标上超越了以太坊。我们通过持续跟进这些数据，了解行业增长点和趋势，并以数据为导向调整关注的赛道和投资方向。

其次，我们重视与行业内人士的交流。通过与创业者、其他风投机构以及专注于二级市场投资的同行沟通，我们可以了解哪些赛道被广泛看好，以及背后的逻辑和原因。这种信息共享为我们提供了更全面的视角。

最后，社交媒体也是重要的参考渠道。例如，我们会密切关注 Twitter 等平台，获取项目的最新动态和行业趋势。此外，我们使用一些专门的数据分析平台例如 RootData ，这些工具大幅提高了我们分析数据和追踪市场变化的效率。

通过这些方法，我们能够更有效地评估项目的潜力和风险，为投资决策提供坚实的支持。

QUANYU：

感谢ARTHUR老板对我们的支持！对于我们平台来说，我们同样希望通过整合最新的新闻、研究、团队动态、融资情况等信息，全方位地为用户提供更高效的信息搜索渠道。这些内容也是大多数投资者在项目研究过程中需要的核心信息。

那么，具体到项目层面，ARTHUR老板能否分享一些您今年成功投资的案例？您是如何评估这些项目并最终选择它们的？

ARTHUR：

以 Aave 为例，许多人问我们为什么能够在 8 月或 9 月时如此看好它。当时市场低迷，尤其是 4 月到 9 月间，几乎所有币种表现不佳，但我们发现 DeFi 在 Q2 和 Q3 依然表现出稳定增长。通过链上数据和基本面分析，我们注意到 Aave 的链上数据持续增长，并即将进行通证经济模型更新。基于这些因素，我们认为它具备巨大潜力，并发布了相关投研报告。

另一个成功案例是 Hyperliquid。这个项目没有 VC 背景，但凭借优秀的产品和应用表现，成为Perp赛道的领头羊。社区信仰度强，空投后用户普遍选择持有而非抛售。链上数据也验证了其领先地位。Hyperliquid 的成功展示了产品和数据的力量，以及强大社区对项目的支持。

QUANYU：

好的，那除了这几个比较成功的，那您觉得今年有什么比较错过的，比较好的标的吗？

ARTHUR：

关于今年错过的一些机会，有几点印象深刻的案例。

首先是 Solana 生态的项目。Solana 本身在市场表现上取得了显著增长，其链上数据也非常活跃，但生态内的一些项目却表现平平，比如 Raydium 等。这是一个值得关注的信号，因为如果 Solana 的生态持续增长，那么其生态内的项目理论上也应该随之受益，不可能只有 Solana 本身上涨，而生态项目完全不涨。虽然这些项目的流动性相对较低，但在 Solana 数据活跃、市场表现良好的情况下，生态代币表现一般，这一段时间确实存在一定的投资机会，可惜我们没有更好地把握。

另一个较为明显的错过机会是 Sui。实际上，Sui 的链上数据一直表现不错，包括用户量、交易量以及 DEX 的交易数据，从 Q1 到 Q3 都呈现增长趋势。然而，当时 Sui 的价格并未有明显上涨，我们虽然注意到其数据表现，但由于时间和精力的分配不足，没有深入研究其生态和潜力。此外，Sui 曾在韩国交易所出现一些问题，我们没有花时间去了解具体情况，这可能也影响了对其投资机会的判断。

总体来看，Sui 是今年我们错过的最明显机会之一，其链上数据已经充分体现了增长趋势，但我们没有在早期将其潜力转化为投资决策。

QUANYU：

确实，刚刚提到的这些代币基本上都属于二级市场。而我记得您在入行初期更专注于一级市场的投资，而现在重心似乎已经完全转向了二级市场，是这样吗？

同时，现在行业内也有许多关于 VC 和一级市场的讨论。根据我们RootData的统计数据，尽管以比特币为代表的主流币价格持续上涨，但一级市场的活跃度却始终较低。最新数据显示，11 月的一级市场活跃度同比下降了约 20% 至 30%。

那么，是什么原因促使您将重心更多地转向二级市场？您认为这是否反映出行业的某种趋势或变化？

ARTHUR：

这个问题我已经思考了两年。早在 2022 年，我注意到 VC 资金规模远超二级市场可承接的新项目代币解锁量，比例约为 3 至 4 倍。这种不平衡导致熊市中散户难以承接抛压，市场需求不足。

这也是我逐步转向二级市场的原因之一。尽管一级市场仍有机会，例如 Eigenlayer 和 Celestia，但整体投资难度增加。创始人从融资到执行的差距、行业赛道验证和转换速度快等问题，增加了一级投资的不确定性。

以游戏赛道和预测市场为例，前者的爆发时间仍难以判断，后者直到今年才因 Polymarket 和美国大选而崛起。一级投资的核心难点在于，即使赛道最终验证有潜力，也无法预测其崛起时间。

综合来看，二级市场策略在当前环境下更有利，更适合在快速变化的行业中进行灵活调整。

QUANYU：

确实，目前市场对 VC 带来的抛压普遍存在担忧。那么，您认为像 Hyperliquid 这样没有 VC 介入，而是依靠社区共识和概念成功崛起的项目，未来会越来越多吗？

ARTHUR：

我认为这种现象肯定会越来越多，但是否能成为主流还很难说。毕竟，做项目通常需要资金支持。以 Hyperliquid 为例，其创始人据说是非常成功的交易员，个人财富丰厚，因此不需要依赖 VC 的资金。但对于大部分其他项目，尤其是需要构建生态的公链或 Layer 2 项目来说，还是需要大量资金的支持。

不过，这种“不融 VC 资金”的趋势确实在逐渐形成。我认为 ICO 可能会回归市场，尽管不会像 2017、2018 年时那么疯狂，但随着美国 SEC 监管环境的变化，未来可能会有更多项目选择通过 ICO 的方式进行融资。

QUANYU：

当前行业内关于如何进一步推动 Crypto 的主流化一直是一个热门话题。许多人尝试通过开发消费者应用或进行教育科普来吸引更多用户。那么，在您看来，阻碍行业主流化的几大关键短板分别是什么？

ARTHUR：

关于行业的主流化问题，我认为这与具体赛道密切相关。以 DeFi 为例，以前的短板主要集中在安全问题和用户体验上。DeFi 最大的风险在于智能合约容易被攻击，以及代码漏洞导致的资金损失。但最近 3 至 6 个月，我们可以明显看到这一问题正在改善。经过多年的经验积累，比如学习早期项目（如 Aave 和 Uniswap）的教训，现在的协议在代码安全性方面提升了许多。此外，钱包的用户体验也有了显著优化，这些都在逐步弥补 DeFi 领域的短板。

另一个关键短板在于区块链技术与应用场景的结合。过去，我们尝试将区块链技术广泛应用于各个行业，但实际上并非所有领域都适合与区块链深度结合。我认为区块链更适合某些特定领域，例如金融、支付，以及需要去中心化和大众化融资的场景。这些领域天然与区块链技术契合度更高，能够更好地发挥其优势。

经过从 2017 年到现在的多次尝试，我们对区块链技术的适用场景已经有了更清晰的认知。未来的方向应该集中于这些高契合度的领域，而不是试图在所有行业中强行应用区块链技术。

QUANYU：

最近，您有没有发现一些具有创新性的新产品或项目？它们在哪些方面展现了特别值得关注的亮点？

ARTHUR：

我认为 DeSci 是一个非常具有创新性的领域，这也是我个人最近比较感兴趣的话题之一。DeSci 的核心意义在于让更多人能够参与到科学研究的资助中，为一些可能被忽视的小众科研项目提供支持。

传统上，许多小众科学研究因为难以商品化，或者潜在市场较小，往往无法获得大机构的关注和资金支持。例如，一些研究可能难以直接转化为药物或商品，因此大型制药厂通常不会投入资源。但这并不代表这些研究对人类没有贡献，也不代表它们未来没有潜力。即使当前看来这些成果的市场受众有限，比如只有全球 0.001% 的人需要相关药物，从整个社会的角度来看，这些研究仍然值得支持。

DeSci 的创新在于，它通过区块链技术，让更小规模的社区能够为这些研究提供资金支持。例如，即使只有十万人可能受益于某项研究，这些人或者关心他们的人都可以通过 DeSci 的模式筹集资金，推动相关科学项目的进展。这样的模式不仅有可能开发出新的解决方案，还能够帮助填补传统科研资助体系的空白。

目前，我们可以看到一些项目，例如 Vitalik 提及的 DeSci 概念，以及 CZ 等知名人士和机构的兴趣，正是因为这一领域能够让科学研究变得更加民主化和多样化。我认为这是一个非常有趣且有潜力的创新方向。

QUANYU：

回到二级市场的话，您认为有哪些投资经验和策略可以分享给普通用户和投资者？这些经验是否能帮助他们更好地把握市场机会？

ARTHUR：

关于二级市场的投资经验和策略，我有一些心得可以分享。作为一名在这个行业全职投资了七年的从业者，我深刻体会到，投资加密货币需要不断更新自己的知识体系和认知结构。

1. 持续学习和认知更新
   这个行业变化太快，不仅需要了解金融知识，还需要对技术、政策以及市场热点有全面的认识。例如，今年的美国大选对市场的影响非常显著，因此我们花了大量时间研究特朗普的胜率以及可能的政策走向，甚至在某种程度上成了美国大选的“专家”。此外，随着新赛道的不断涌现（如 DeSci 和 DePINi），我们也持续投入精力去学习和了解这些领域。
2. 谨慎使用杠杆
   杠杆的风险在每个市场周期都需要被反复强调。最近一周，我们看到非主流币有 20%-30% 的回调，三倍杠杆以上的仓位可能已经被爆掉。即使在牛市中，过高的杠杆也可能导致巨大的损失。因此，我建议投资者始终控制好杠杆比例，尤其是在市场波动较大的情况下，保持良好的风控意识。
3. 深耕特定赛道或生态
   一个很大的投资“Alpha”来自于对某个特定赛道或生态的深入研究。选择你感兴趣的赛道，深度了解其技术、社区和生态发展，甚至结识其中的关键人物。比如，虽然我们专业机构有更多资源，但在 Sui 的案例中，由于没有很好地跟进其生态发展，我们错过了其上涨的机会。而真正了解 Sui 的社群成员，可能早已发现其价值被低估，并在市场启动时快速布局。
4. 散户的优势
   散户相比机构，拥有灵活性和快速决策的优势。例如，Hyperliquid 的代币在周五上线，周末涨了三倍。机构投资者因为决策流程较长，往往无法快速响应，而散户却可以利用自己的判断和行动力抓住这样的机会。这种灵活性让散户在某些情况下的表现甚至优于专业投资机构。

总结来说，成功的投资策略包括持续学习、谨慎使用杠杆、深入研究特定赛道，以及利用散户的灵活优势抓住市场机会。

QUANYU：

Hyperliquid 这样的项目，在早期确实缺乏公开的团队信息和融资信息，那么对于这样的项目，应该如何判断其潜力并提前布局？有哪些关键的迹象或数据可以帮助投资者挖掘这些机会？

ARTHUR：

关于 Hyperliquid 的投资判断，主要可以从几个方面来看。首先，作为用户，你会发现 Hyperliquid 的用户体验在同类项目中表现最佳，这种优秀的产品设计为项目奠定了良好的基础，也让用户对其发展充满信心。此外，从链上数据的表现来看，即便在未发币之前，Hyperliquid 的 TVL（总锁仓量）和交易量已经处于 Perp 赛道的领先地位，成为该领域的领头羊。这些数据表现显著增强了社区对项目的信心。

虽然 Hyperliquid 在开盘后的代币价格表现超出了大多数人的预期，但对于一些对项目抱有强烈信仰的用户来说，他们在发币前就已经认定了项目的潜力并提前布局。这种强劲的社群支持结合项目本身的优秀基础，是 Hyperliquid 成功的重要原因。

QUANYU：

但对于这种项目怎么去给它估值？

ARTHUR：

我认为区块链项目的估值一直缺乏一个系统化的方法。目前，大多数情况下，估值还是通过对比得出的。例如，对于 Hyperliquid，大家普遍从其发行时的市值出发，认为仍然有上升空间。由于 Hyperliquid 自身也定位为公链，因此许多人将其与其他成功的公链进行对比，进而推导出其估值的潜力。

这种估值方法实际上是一种相对估值。例如，Solana 的估值就是通过与以太坊的对比逐步形成的。这种基于对标的估值方式目前仍是区块链行业的主流方法。