牛市是散户亏钱的重要原因

相比之下，如果在熊市，资产的差异很难造成如此显著的回报差异。我们将提出一系列可能性来解释这种现象，并探究如此局面背后的深意。

不同类型的投资者

通过上交所，我们获得了约4000万账户的详细持有量和交易记录。广义而言，这些帐户主要分为三类：散户，机构，和企业帐户——企业账户也包括其他公司的交叉持股和政府资助实体的所有权。在研究开始时，我们又将第一类散户根据深沪交易所的持股总和，加上账户中的现金持有量，细分为四个类别：低于50万人民币（WG1），50万到300万之间（WG2），300万到1千万（WG3），1000万以上（WG4）。

表格1列出了各个投资群体的账户价值和交易量（十亿人民币）。总体而言，公司虽然持有市场价值的64％，但只贡献了总交易额的2％。机构承担了市场价值的11％和交易量的12％。最后，散户仅占市场价值的25％，却占据了交易量的近90％。

在这些个人投资者中，四个群体的资本权重和数量份额相对平衡。然而，就账户数量而言，拥有最微薄财富的群体是所有家庭账户的85％，而顶层的0.5%富人们则支配着巨额资产。

资本流动导致的财富迁移

我们将重点研究散户群体的投资情况，该领域占总交易量的近90％。如图1所示，在繁荣时期，收入最高的0.5％的家庭进入了股票市场，而收入最低的85％的家庭减少了他们的股票持有量。高峰期过后不久，富人迅速退出市场，将部分股票出售给较小的个体散户，另一部分则出售给企业。

泡沫崩溃时期的个人投资累积流动交易额

接下来，我们为不同的财富组计算流量及交易产生的收益和损失，以相同初始持有量的买入持有投资者作为基准。从2014年7月到2015年12月，收入最低的85％的投资者损失超过2500亿人民币，而在这18个月期间，收入最高的0.5％的家庭却获得高达2540亿回报。

假设投资于股市的每一元人民币都追踪市场指数，我们就可以忽略复杂的投资组合。这时，财富再分配中，约有千亿归因于流入和流出市场的资本，剩余的1500亿人民币的财富流动就可以是归为异类投资组合的结果。

这些数字告诉我们，与2014年6月的初始股权财富相比，在18个月之内，流动产生的累积收益，使得最底层的人群损失了28％的资金，最富裕的群体却获得了31％的收益。

为啥呢

对于这些发现，我们考虑了许多可能的解释。其中，最显而易见的也许是净值不同的投资者具有不同的规划平衡需求。事实上，一个简单的投资组合选择模型，只要考虑到股票市场的不同组合，就可以产生部分我们研究中出现的流动模式。

但是，这种再平衡所驱动的交易（更广泛地说，是任何与实现的市场收益成线性关系的反馈交易策略）仅占观察到的各群体财富转移的一小部分，甚至不到10%。

与此相反，我们认为家庭投资技能的差异主导了样本中的财富再分配现象。研究发现，在市场一级的千万人民币重组中，近一半是由于小投资者的市场时机不佳。与泡沫破灭之初的投资者相比，选择在泡沫破灭时期进入市场的人群往往缺乏经验，也因此遭受翻倍的损失。

在市场层面上，新进入者仅占投资资本的18％，却构成了财富被转移的30％。这只是一个剖面，却不难看出最底层的85％的家庭所做的交易使他们的股票收益严重萎缩，而最顶层的0.5％的家庭却总能做出正确预测。

综上所述，虽然小微投资者和超级富有人群选股能力在股市平静时期就存在一定差异，但在泡沫崩溃事件中，时机波动和交易量飙升，这种区别呈数倍放大，导致前者资产不断蒸发，而财富则被大量集中到超级富有的人群手中。